一则正在征求意见的新规，搅动了债券私募基金行业。

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4月28日，中国证券投资基金业协会起草《私募证券投资基金运作指引》（征求意见稿）（以下简称《运作指引》）并向社会公开征求意见。《运作指引》的发布对维护债券私募基金行业秩序、保护投资人权益意义非凡。

近几年来，城投债的繁盛行情催生出了大批债券类私募基金。不过，快速发展的债券私募基金行业良莠不齐，扰乱市场秩序和债券定价的事件时有发生。

此次征求意见的《运作指引》中有部分章节是规范债券类私募基金募集、投资、运作管理的。行业人士认为，这些规则的出台将改变过去一些债券私募热衷于“赚快钱”、过度押注博收益轻视风险的行为，使得行业更加规范发展。

严禁参与结构化发行

禁止参与债券结构化发行和从事通道化业务。《运作指引》中的相关要求，受到了债券市场人士的高度关注。给一些热衷于从事此类业务“赚快钱”的债券私募敲响了警钟，也从投资端对债券市场的结构化发债乱象进行了规范。

《运作指引》提到，私募基金管理人及其股东、合伙人、实际控制人、员工不得参与结构化债券发行，不得直接或者变相收取债券发行人承销服务、融资顾问、咨询服务等各种形式的费用。

《运作指引》还禁止了通道业务。其提到，私募基金管理人应当对投资者资金来源的合规性进行审查，不得由投资者或其指定第三方下达投资指令或者自行负责投资运作。

“通道业务和结构化业务是债券市场赚钱的捷径，其产品的超高管理费和体外融资顾问费上亿元起步，这种赚钱方式比辛苦募资做主动管理轻松多了。”一位银行理财投资经理说。

一般而言，结构化发行是市场化融资渠道不通畅时使用的“特殊手段”。债券私募基金一般通过认购一部分企业发行的债券，再通过“加杠杆”的手段帮企业融到剩下的资金，这种行为不仅扭曲债券市场正常定价，更导致国有资产的流失。

前述的投资经理就称，自己曾持仓一个有结构化发行的主体企业发行的城投债，该主体新发行债券的票面利率并不能反映其真实的信用水平，因此该笔债券上市后便出现大幅折价，并在二级市场上带动其存续债券折价，使自己投资组合的净值出现大幅回撤。

海通证券固定收益首席分析师姜珮珊认为，早期监管对结构化发行规范主要从发行承销端下手，对中介机构、发行人等相关参与方行为进行规范，而私募基金、券商资管等投资端更是债券结构化发行的重要参与方。

“本次《运作指引》着手解决部分私募基金管理人存在的违规参与结构化发行行为，从债券承销发行、投资、私募基金管理运作等诸多方面进行全链条规范，以组合拳形式打击债券市场乱象，规范市场秩序，同时也有利于信用债市场定价更加透明。”姜珮珊说。

降低集中度严控风险

除禁止“通道”和“结构化”业务之外，《运作指引》还对债券私募基金投资债券的集中度提出要求：单只私募证券投资基金投资于同一债券的资金，不得超过该基金净资产的10%；私募基金管理人管理的所有私募证券投资基金投资于同一债券的数量，不得超过该债券存续数量的10%。

“这个规则的严厉程度已经超出资管计划的对应要求了，目的就是为了控制城投债违约风险。”一家私募基金高管李明（化名）说。

多位从业者对记者表示，随着地产行业风险逐渐出清，以及新的支持政策尚未出台，叠加近期房地产销售情况恢复不佳等因素，今年地产债难有较大行情，高收益债市场的“红利”只剩下“城投债”。

截至目前，城投公司债券在公开市场没有一例违约。今年以来，在多地政府表态化解地方隐性债务意愿强烈的背景下，高收益“城投债”成为市场热捧对象，同时也催生出许多博“城投债”刚兑的私募基金成立。

据李明介绍，一些债券私募基金会将20%的仓位放在单笔“网红”城投债上，再将产品杠杆加满，因此市场上也就出现了收益率极高的纯债私募产品。但这其中存在着巨大隐患，一旦市场出现风险，则可能发生严重的踩踏行情。

“市场有涨有跌，从2014年第一笔违约的‘超日债’到近期即将发生违约的可转债市场，说明没有一个市场是‘金身不破’的。”李明说，债券私募基金手握普通投资者的资金，不可以为了扩张和收益率以赌博的心态来进行投资，应该严控个券集中度以防范风险。

不过，也有从业者认为，此项规定可能会让高收益债私募基金失去投资的灵活性。

私募基金高管王卫国（化名）表示，如果一些私募基金的投资策略专注于重仓博收益，“双10%”的规定会让私募基金失去灵活性，更加难做出高收益。

王卫国认为，主做民企地产债的激进型投资者，他们本身认可这个重仓的策略，而且投资者目标就是博弈高风险高收益的，他们也能承受这个风险。

“在去年地产债市场出现政策信号之前，曾有高净值客户希望重仓单笔地产债博取收益。金融市场应该允许多样化的投资存在，私募基金的投资人本就是有一定资产的高净值客户，相比散户的承受能力高很多。”王卫国说。

债券私募何去何从

一直以来，债券私募基金都因代销渠道少、收益低、专业性强而在与其他私募基金的竞争中处于劣势。在当前监管趋严的背景下，多名债券私募基金管理人表示，未来的募资会更加艰难，债券投资需要寻找新的突破点。

某财富公司从业者朱正（化名）对记者表示，2018年以前债券私募最主要的资金来源是银行理财的委外，除此之外还有少量的银行代销、券商代销、第三方财富公司代销，但占比极低，大部分私募的银行理财委外占比规模都在70%以上。

2018年4月，资管新规开始施行，各大银行纷纷设立理财子公司管理理财产品。在此背景下，理财资金从债券私募大批量退出。而“券商代销需要交易佣金，债券私募在这方面处于劣势。”朱正说，债券私募从何处募资的问题，愈加严峻。

朱正还表示，债券一直面向机构投资者，其专业程度较高，个人投资者对其了解很少，其管理人路演远不如股票直接，其收益率也有上限。“有时候路演一个小时后，客户还会问‘债券收益率上行为啥价格还下跌’的问题，客户接受程度很低。”朱正说。

随着监管趋严，网红“城投债”的红利逐渐退去，未来的路怎么走？这是各大债券私募机构必须要回答的命题。

一些私募基金高管表示，还是要在自己能力圈范围内做投资，坚持纯债策略，投资者利益至上。“既然客户对债券基金的风险容忍度低，那我们就应该在回撤和波动方面与其他私募基金拉开差距，宁可少赚一些，也不能出现巨大风险。”李明说。

一些私募基金则致力在“固收+”投资策略上寻找突破点，在可转债、股票市场探索新的出路。某百亿债券私募基金负责人对记者表示，其团队已经在可转债投资的量化人员上加大配置。

多数市场人士表示，总体而言，《运作指引》对于凡是正规运营的私募基金，除了抬升运营成本和合规要求外，对投资并没有实质性的影响，肃清行业不规范的行为，最终会有助于客户提升投资债券私募基金的意愿。

（来源：上海证券报）